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高端白酒的近忧与远虑

发布日期:2013-1-30     来源:格雷投资

    自酒鬼而始的白酒塑化剂事件已经有一段时间了,这个期间又以水晶皇、中能兴业送检茅、五、洋把事件推向了高潮。高端白酒到底塑化剂超不超标,我想大家综合各方面信息会有自己的判断,这也不是今天我们要关心的主题,因为从塑化剂爆发那天起,我们就认为塑化剂不会是白酒行业大的危机,特别是历史属性浓郁的品牌高端白酒企业。

    那么,高端白酒行业最大的风险是什么呢,我认为真正悬在高端白酒行业头上的燕塞湖是存货近忧和反腐远虑。

    先说近忧:

    以下文字是2012年10月份我们在发给客户的“格雷投资三季度投资报告”中关于白酒行业点评的部分内容摘抄。

    警惕企业报表与实际终端销售的巨大差异

    正如上期投资通讯和今年年初我们提到的那样,白酒行业的拐点已经显现,乐观的预期是收入和利润增速下降,当然也可能是收入和利润下滑,我们对于白酒行业未来会选择哪一种方式着陆还不知晓,但是我们可以确定的是我们对于白酒业的投资会相对谨慎。

    正如我们上文说的,离高端白酒最近的风险是,在十年量价齐升下的渠道库存和社会库存压力。往往在行业景气周期中,特别是在大批发的销售模式下,是最容易形成渠道库存的,而当渠道库存积累到一定程度,行业库存危机就会随之爆发。在近年来,消费品行业中最先爆发的是体育用品行业,今年其他服装子行业也相继爆发库存问题。而高端白酒在前几年提价预期下,这个问题可能会更严重。从我们的调研看,情况不容乐观,与去年相比,高端酒终端消费已出现量价齐跌,有的经销商也开始出现亏损,更有甚者已经到了用存货抵押贷款去应对品牌企业新的压货。在白酒企业靓丽的高增长报表下,隐藏的危机已经很大。至于去库存所需要的时间和对上游生产企业的影响,品牌企业的强势程度和处理方法不同,也会有比较大的差异,甚至有些对经销商控制力和吸引力足够强的品牌,完全有可能做到把压力继续放给经销商,以时间换空间,保持企业收入和报表的稳定性。但这样做的风险也是巨大的,一旦终端价格撑不住,容易引起恶性崩盘,最终伤及品牌。在应对库存危机这个问题上,我们更赞成“控量保价”,这样虽然短期的报表会不好看,但对企业长远是有利的。

    此乃近忧,再说远虑:

    我们认为基于社会转型期,特殊的消费结构和消费群体积累下来带有一定畸形的销量,是高端白酒行业的远期风险,也是未来高端酒最大的风险。

    三公消费、国企消费、送礼消费等等基于权力寻租的高端酒消费究竟占比有多大,恐怕没有人能算的清楚。虽然作为投资机构,各家都有自己的调研数据,但基于抽样调研的数据都会有一定的失真性,何况就算是商超终端的个人购买中,有多少是用于送礼办事的,根本无从判断。但从定性的角度看,可以参考一下的指标也有不少,比如全国三公消费总额、餐饮占比,全球高端烈酒的消费量,你周围接触到的消费高端酒人群中有多少是自己花钱购买用于自消费(包括亲友聚会)的,台湾在转型前后的消费变革等等。

    而从行业属性上看,奢侈品的量和价是本身就是一对矛盾体,只有保持一定量的控制,才能维持住高端的价格和品牌忠诚度。金字塔塔尖的人群总是最少的,就像世界最大的汽车企业是丰田、通用,而不是奔驰、宝马,最大的服装企业是zara,而不是香奈儿、阿玛尼。一个品牌定位于超高端,要赚取超额的利润率,那就必须放弃最大的消费人群,甘蔗是不可能两头甜的。中国白酒历史上,汾酒、老窖都曾经吃过这样的亏,如果还有企业硬要让自己的高端酒进入普通百姓的餐桌,那无疑是自毁品牌之举。经常听见有同行说,“中国最贵的白酒飞天茅台(非年份酒),价格只有大拉菲的十分之一,高端白酒提价空间还远着呢”,可他们往往忽略了另一个问题,销往全球的大拉菲十倍于茅台的价格背后,是只有茅台百分之一的产量(由于拉菲是非上市企业,销售数据来自媒体数据)。更为可怕的情况是,在现有销量仍存在泡沫的情况下,我们的高端酒企数倍于现有销量的产能建设和产能规划。

    很多人会说,权力寻租不是今天才有的,过去一直存在,高端酒还不是维持多年量价齐升。过去的情况确实如此,但现实是:这把剑悬在头上越久,危险就越大。而且不能忽视的是,有很多信号已经告诉我们,他随时有掉下来的可能。

    一是党的十八大报告把反腐问题已经上升到了亡党亡国的高度,新一届中央领导层下基层不封路、不喝酒,公开家庭情况的新作风,军委的禁酒令都在释放积极的信号。

    二是自媒体的兴起使腐败成本上升,微博等网络媒体加速了反腐的进程,增添了曝光的渠道,这对反腐到底有多大作用虽然不太好评价,但至少会使部分腐败分子,在吃穿住行上有所收敛,有所注意。当然,受影响的不光是高端酒,名包、名表等多数奢侈品企业在中国市场都有过度消费的风险,高端酒本身并不会造成腐败,但腐败客观上吹大了高端酒的量价泡沫。

    三是更多的商务人士、高净值人士步入文明、健康的商业交往方式之列,以前喝倒才能办事,醉酒才能成交的社交陋习或会不断改进,至少我们周围的人群正在发生这样的变化。

    四是权利寻租的下移空间已经不大,且近几年高端酒的持续提价已经在一定程度上透支了未来的提价空间。往乐观看,白酒企业也很难复制过去的高增长。

     

    当然,以上所有分析只限于我们对高端酒行业的认识,不构成对任何人的投资建议,你也可以认为腐败还会愈演愈烈,或是权力寻租消费占高端酒消费本身就很低,自消费人群会迅速崛起代替等等,这本就是仁者见仁、智者见智的事,无需争论。

    但我们始终认为,白酒企业未来的确定性已越来越低,以格雷一贯追求确定性的投资风格,即使是一线酒企已经跌倒历史较低估值水平,也只能继续谨慎和规避。