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访谈丨格雷资产冯立辉谈"股票投资的稳赢之道及未来A股的投资方向"

发布日期:2018-3-2     来源:格雷投资

    格雷资产冯立辉副总经理应中国航班杂志社邀请,撰文谈股票投资的稳赢之道及未来A股的投资方向,本文发表于《中国航班》2018年1/2月合订刊 以下是稿件正文: 作者简介:冯立辉,北京格雷资产联合创始人,董事副总经理。2002年开始进入股权投资领域,2006年开始进入证券投资。冯总多次做客央视、北京电视台财经节目。对企业竞争优势和企业商业价值有着独到的认识和理解,擅长数据分析和公司估值,为大消费,医疗医药领域的顶级研究专家。 作者公司简介: 北京格雷资产管理中心(有限合伙)是经中国证券基金业协会备案的专业私募基金管理机构,备案编号P1001045,基金业协会会员。公司主要投资于在A股、B股、港股和美国股市中的中资企业。公司拥有多年证券和实业投资经验的专业投资管理团队,立足“买股票就是买企业股权”的商业本质,在中国资本市场长期遵循确定性投资原则,以优异的投资业绩受到广泛的认可和尊重,先后获得第八届金牛奖股票策略基金经理奖、百舸奖中国最佳股票策略私募基金管理人、证券时报金长江奖卓越风控基金和绝对回报基金奖、金樟奖最佳股票策略私募基金等。 股票投资的稳赢之道 ——未来A股的投资方向 我们知道,银行存款、国债或是储蓄型保险等产品都会被认为是无风险的资产配置。因为他们都有一个共同特点,就是在未来任何时段或某个约定的特定时段,我们收回的资金会大于我们的本金。只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少都可以认为是无风险的。这里银行存款无疑是确定性最高的,且无任何前提条件(不考虑银行倒闭且资不抵债等极特殊情况),而债券投资或购买保险的无风险是有一定前提条件的,比如上市交易的国债在持有过程中由于利率变化,债券的账面价值可能低于本金,但如果你持有至到期,依然是无风险的。储蓄型或养老型保险在合同的前几年退保,也可能发生本金亏损,但同样如果不在中途退保,按约定的方式完成保险合同,也是无风险的。这些投资的无风险都要满足一个特定条件,即一定的时间周期。在这个基础上,回收资本大于本金是十分确定的。 那么,从这个意义上讲,股票投资能做到无风险吗?首先,像银行存款一样无任何条件的无风险是做不到的,在股市中,一笔投资下去,没有人能做到随时收回的投资一定大于本金,并且股票价格的剧烈波动性,可能会使变现资金与本金相差很远。这也是一般认为股票投资是高风险投资的重要原因。但我们认为像债券或保险投资一样,考虑的满足一定的条件,股票投资一样是可以做到稳赢不亏的。从收回资产大于初始投资的无风险定义,股票投资的风险来自于短期的不确定性,我们要使股票投资做到无风险就要做到在回收资金要超过我们的本金,股票投资能有这个确定性吗? 从股票本质和股市的规律特点都是有很大的确定性的。首先,股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成,即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红。股息收入虽然长期来讲,也是非常可观的,很多成长型企业在若干年后每年分配的股息甚至会超过当初的投入资金。但由于股息回收周期较长,我们这里单讲第一项来自股价变化的确定性因素。从短期讲,股价的变化受影响的因素非常多,毫无确定性可言,也就是说你今天买入股票,下一周或下一个月甚至下一年,股价会变成多少是没有人知道的。但把周期放长,股价的变化又是有规律可循,且确定性很高,这就是价值投资大师格雷厄姆所说的,企业的价值最终决定股票的价格,短期内股价可能离企业价值很远,但最终会回归企业的价值。为了方便理解,我们可以简化格老的理论,把股价的变化理解为估值变化和企业利润的变化决定的,且无论几百年的世界股票史还是27年的国内股票史这两个因素长期起着作用。即是,股价的上涨要么来自估值从低到高,要么来自企业价值(可简单理解为企业利润)成长。我们能否使股票投资变得无风险,就是能否把握估值变化的确定性和企业利润成长的确定性。 市场总是牛熊交替,股票估值就像钟摆一样,一次次从低估走向高估,又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票(比如10倍PE),高估区间(比如30倍PE)卖出股票,即使企业的利润没有变化,收回的资金将是你本金的三倍,即盈利两倍,而10倍到30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间,一般要在两三年以上,也可能是三五年甚至更长,因此我们一直强调投资股市的资产最好是三五年不用的资产,只要资金满足时间条件,在一个完整的牛熊周期内,要使回收资本大于本金确定性是相当强的。正如我们开始说过的除银行存款没有时间条件外,债券,保险等无风险投资也都是有时间条件的,一份期缴保单如果你在三年内退保,同样会面临本金损失的风险,而对于股票投资成倍收益的确定性,三五年的资金时间周期条件并不苛刻。 在上面估值变化收益中还隐含了一个前提条件,就是企业利润没有变化,因此我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性,就是企业利润的确定性。就像上面例子中假设一个牛熊周期中,一只股票估值提高了3倍,但企业利率如果下降了3倍,依然颗粒无收。从这个意义上讲把握企业成长的确定性显得更加重要,因为离开企业利润的确定性,估值的高低变化,对回收资金的确定性意义就小多了,并且缺乏成长性的企业即使在牛市中往往估值也会低于成长型企业。 对于股票投资我们能把握和需要把握的因素,总结起来无非是三点:一是我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期;第二,我们买入的股票是否低估;第三,在这个投资周期内,企业价值能否成长。只要我们把握这三点的确定性,我们的股票投资不仅没有任何风险,还会收益颇丰。因为估值变化和利润成长是乘积关系,在一个投资周期内,估值上升3倍,利润上升一倍,投资收益将是7倍(4X2-1=7),如果你能确定上述两点,你就锁定了7倍收益。对于中国股票历史而言,A股市场整体估值变化大多在15倍PE到60倍之间,变化区间为4倍,中国的优秀上市企业三五年利润成长2倍以上的也不再少数。因此我们的投资目标虽然不会是具体到每年百分之几十,但三、五年5到10倍回报依然是可以实现的,即使未来市场不再给予企业过去那么高的估值,低估区间买入的股票回升到合理估值区间,再加上企业利润相对确定性的增长,依然能满足我们最低投回报资要求。回顾2016年2月以来我们港股和A股投资,无论港股购买的腾讯控股还是A股的贵州茅台,都符合了我们审慎评估下的低估和成长两个条件,从买入那一刻起我们认为未来成倍收益已经相对锁定。在毫无风险的锁定了成倍收益的情况下,我们又何必计较买入后下一周或下一月的股价账面变化呢? 估值变化是由市场给的,投资人需要做的就是耐心的等待。成长的企业则需要投资人在数千个上市公司中精挑细选。 那么未来的成长股,那么究竟在哪里? 我们未来看好三大方向:消费升级、老龄化大健康和科技进步带来的移动互联、人工智能的发展。 中国经过近40年的改革开放,实际上很多行业已经进入了滞涨,很难再高速增长了,比如说传统的大消费,衣食住行的基本消费现在已经基本满足了,中国人现在满足了基本的生活需求,你很难说我们还会越来越多的人去吃方便面,或者说去喝低端的饮料,这些行业很难有高持续了,高增长已经结束。但是基于中国14亿人口,未来还有很多行业会有很高的成长速度,格雷研究团队从2013年开始已经不再提大消费了,我们提的叫消费升级。消费升级分为两部分,第一部分物质消费向高品质消费升级,比如说这两年表现比较好的茅台,贵州茅台,很多人说它是价值投资标的,我们说这不是它上涨的核心因素,我们认为它是一个典型的消费升级成长股,事实上这些年茅台的上涨一直伴随着高增长,即使在反三公消费很严重的时候,他也没有下滑,背后的原因是,当它的价格让更多的老百姓和商务宴请能够够得着的时候,也就有越来越多的人去喝他的酒,并且他的酒长期还有一个不断地提价空间,茅台是一个典型的成长股。那么,是不是消费升级都是这种高价格的呢?不一定,消费升级还有一个方向,叫品质生活,或者说叫快时尚生活,是一种生活方式,比如说美国的一个牛股星巴克,他的一杯咖啡我们知道并不贵,几十块钱,但是他是人们追求的一种生活方式,当然这里面还有很多的品牌,比如说从服装上,历史上成长最好的企业不是LV,夏奈尔,是什么?是Zara,是日本的优衣库、无印良品,实际上这些都是一种快时尚的生活方式的追求。 消费升级最大的一部分还不是物质消费升级,更大的是精神消费,当人满足基本的物质需求之后,就会有对精神消费的追求,这是一个长期的升级过程。那么基于中国14亿人口的基数,从文化、娱乐、旅游、教育、体育,甚至高端服务业,这些任何一个看似不大的行业,都能诞生出很大的公司来。比如举个例子,格雷过去做实业的时候是做教育出身的,那为什么这些年的教育股,部包括新东方这种做外语培训的,还有好未来这种做K12的,还有枫叶教育这种做国际学校的,都实现了比较好的成长,实际上家长对子女的教育投入的高速增长,并且是越来越高。娱乐就更多了,这些年我们知道,社交、视频、直播业务,年轻人的娱乐方式,都成长的很好。还有像旅游,中国旅游已经发展了十几年了,高速增长,但未来还是会高速增长,为什么?中国的8亿农村人口几乎很少出去,一年也不一定出去一两次,中国的几个亿的城市工作人群,无论是基于房贷的压力也好,或者基于工作的忙碌也好,实际上出去的频率也是很低的,那么未来都还有长期的成长空间。另外、旅游还存在一个升级的过程,从过去的景点游向休闲游,国内游向海外游的发展,实际上这是一个长远的成长空间。 格雷的第二个大的投研方向是老龄化带来的大健康产业的需求,这里面包括医疗、医药、健康产业,老龄化人口未来十年要翻倍,还有一个更重要的,老年人在健康领域的投入和消费,未来要翻数倍,实际上,我们父母那个年代的老年人,他们在健康上的投入很少,甚至在没有新农合的时候,很多的农村人口实际上有了病都很少去医院,而在进医院之前的健康的投入就更小了。但随着人均收入的提高和医保制度的健全及商业保险的介入,人们在这方面的消费会呈几何级增长,这是一个具备十倍空间的大行业。 第三个方向就是科技进步带来的新兴行业的发展,像移动互联网的应用,包括腾讯、阿里巴巴等等一批已经建立核心竞争优势的企业,还有人工智能,这是一个不可逆转的趋势,这里会诞生很多的大企业,当然还有新能源领域,新能源汽车,环保能源这些领域,都是中国未来10到20年依然有着高速成长的行业。 在这些成长的行业中,我们再去找到其中具备核心竞争优势的企业,我们最后就会在投资他们过程中获取一个非常确定的回报。 A股市场随着新股的不断发行和机构资金占比的不断提升,估值规则和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢。未来的市场分化会更加的严重,业绩为王是未来市场的长期主线,着眼估值变化和企业成长的价值投资方法会成为股票投资的长期稳赢之道。 北京格雷资产管理中心(有限合伙)特别声明: 本报告是基于公司认为可靠的已公开信息,但我们不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,我们不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映我们于发布本报告当日的判断。在不同时期,我们可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有。我们对本报告保留一切权利。未经我们事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯我们版权的其他方式使用。否则,我们将保留随时追究其法律责任的权利。