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格雷资产冯立辉副总经理参加wind资讯私募论道谈股票投资的稳赢之道

发布日期:2017-11-28     来源:格雷投资

    11月22日,在万得3C财经会议主办的“私募论道”系列活动中,北京格雷资产联合创始人,董事副总经理冯立辉与投资者分享了股票投资的稳赢之道。 主讲人简介: 冯立辉,北京格雷资产联合创始人,董事副总经理。2002年开始进入股权投资领域,2006年开始进入证券投资,冯总多次做客央视、北京电视台财经节目,对企业竞争优势和企业商业价值有着独到的认识和理解,擅长数据分析和公司估值,大消费,医疗医药领域的顶级研究专家。 冯立辉: 各位投资者大家好,我是北京格雷资产的联合创始人,冯立辉。今天很高兴,能就各位对股票投资和各位进行交流。我今天交流的主题是股票投资的稳赢之道——如何在股票投资中追求确定性回报。在开始我的演讲之前,我先跟各位简单介绍一下我们格雷资产,我们格雷资产和绝大多数私募还是有一定区别的,主要体现在以下几点,第一个格雷资产的核心团队都是来自于一级市场,也最早从事实业和股权投资,这让我们在投资中有个有着鲜明的风格。第一我们在选股和寻找企业中是进入进行深度调研,并且选出真正适合股权投资的这种长期成长空间和具备竞争优势的企业。 第二,格雷投资的第二个特点是我们有12年的海外投资经验,也我们在进入二级市场的时候,从2005年底到06年我们是同时进的美股、港股和A股,12年的海外经验使我们具备以下几点优势,第一,我们对港股和美股的交易规则和估值风格非常的了解和适应,因为现在我们知道经过全球化投资的时代,我们的基金包括国内的私募基金,都能通过沪港通深港通投资港股了,但是港股的风险偏好和一些标的都是和A股不一样的,所以格雷在这方面有很深的优势。第三个特点,格雷是利用大周期理论,也基于股市的牛熊大周期做逆向操作,也往往在股市熊市的末期比较低迷的时候,格雷愿意把现金类资产逐渐转换成权益类资产,而在牛市的后期泡沫迭起的阶段,格雷的风险意识比较强,更愿意把权益类资产逐渐的转移成现金类资产,所以从2006年进入市场之后,经历了08年的大熊市,包括09年到14年的熊市,也包括15年到16年的这轮熊市,经历三个熊市,格雷都安然无恙,也基本上在高位实现了逃顶,并且在相应的低位实现了抄底。核心并没有什么神秘的,主要是因为我们在低迷的时候也就是股票比较便宜的时候我们愿意买入,而在泡沫很严重的时候,我们更早的,可能并没有达到收益最大化,我们逐渐的减仓卖出,这是第三个特点。 格雷实际上2017年2016年先后获得了金牛奖、金樟奖,百舸奖,金长江奖等很多奖项。 接下来我们进入正题,股票投资到底有没有稳赢之道,实际上股票投资怎么才能做到长期稳赚不亏,但这里不是说买了就不允许下跌,而是长期来说它必然盈利的道理,我们要回到股票上涨的规律,到底股票上涨有没有规律可循。 我们经过研究美国几十年,包括香港几十年和A股20多年的经验发现,短期来说,我们追求一个交易日甚至一周,一个月这样的上涨规律是不确定的,短期来看股票并没有上涨和下跌的确定性规律。但是长期而言,股票是有规律可循的,这里面有两条非常确定的规律,全球市场都是这样,无论是美股、港股还是A股,第一个是企业成长规律,这和我们以前做股权投资是一样的。企业无论它上不上市或者上市之后,企业从一个小公司做到一个大公司或者利润长期大幅增长,如果企业的收入规模利润能成长100倍,基本上股价也会相应的上涨相关的倍数,这是第一个点,本质是盈利不同的公司或者一个公司小的时候和它做的更大的时候,它的股权价值是不一样的,表现出来的交易价格也是不一样的。 第二个规律,牛熊规律,实际上全世界股票市场风格跟估值偏好有很大差距,但是唯一一样的都是牛熊交替的,没有永远的牛市,也没有永远的熊市,可能在美国这种成熟市场它可能牛长熊短,但在A股可能体现更多的是熊长牛短,但无论是熊长牛短还是牛长熊短,它们的牛熊交替都是不变的,也没有一个市场是永远的牛市或永远的熊市,所以在这种牛熊交替中又有一条股票必然上涨的规律。 一般的情况下,在熊市的后期特别是股市严重低迷阶段,股票是普遍便宜的,或者说我们说估值是普遍低的。而在牛市的后期,特别是泡沫阶段,同一只股票它的价格是相对贵的,估值也是普遍高的,这样的确定性规律让我们在投资中能够有个大体的一个从长期来说,一个非常确定的获利规律。实际上这背后有一条我们股价的公式在里边,大家都知道股价等于每股收益乘以市盈率或者EPS乘以PE,每股收益乘以市盈率等于股价,是一个永恒的公式。在这样的公式下,如果EPS或者说我们说每股收益或者公司的净利润扩大十倍,假如市盈率不变,股价也会相应上涨十倍。 第二,如果一个公司的利润不变或者是每股收益不变,如果它的市盈率如果能够增长十倍,那么也能带动股价的上涨。所以我们在研究股价的如何能够长期上涨,就要从这两个根本的因素去入手,去找那些EPS或者说公司盈利不断成长并且成长空间很大的公司。第二,在估值相对便宜的时候买入他们,去享受企业的上涨,企业本身盈利上涨和估值提升带来的双击效应,这是一个最佳的投资模式。有很多人说中国A股不遵循价值规律,实际上大家可以说有一部分股票不会遵循,但A股20多年来,实际上十倍股百倍股到处都是,我举个例子,A股的贵州茅台、格力电器、伊利股份、万科、云南白药,这些股票实际上到目前为止都是上涨一百倍以上了。他们经历了A股无数轮的牛熊,但是核心背后的原因是什么呢?就是我提的企业的成长规律。这些百倍股背后,实际上背后的核心原因,都是这些企业经过多年的经营上升之后,他们的利润也相应的上涨了近百倍甚至几百倍,带动股价的增长。当然上市之后上百倍的上涨可能是多年完成的,它经历了多轮牛熊,估值的波动因素,我们可以忽略了。 下一个确定性规律对A股来说,实际上是估值的波动。从A股历史上看,估值的波动区间也是很明显的,比如说在2007年之前的几轮牛熊,A股的平均市盈率大体都是在最低和最高牛熊交替,也就是15到60倍之间波动。但是随着蓝筹股特别是银行股的估值下来之后,从11年到现在,上证的上限区间实际上是下来的,主要是一些指标占市值比较大的指标股估值下来了。实际上我们在15年可以看出来,剔除银行和一些权重的板块,真正A股的估值波动上限也是接近60倍的。这是一个规律,当然我们看成熟市场可能估值区间会低一些,比如说港股和美股大多数都是七八倍到25倍左右,这么样一个区间波动。A股实际上过去高,绝大多数是因为小市值的股票估值偏高,一百倍、几百倍市盈率的股票特别多,现在由于蓝筹板块和权重板块的估值和国际接轨,那么现在的整个比如说我们看上证的估值区间已经向国际成熟市场靠拢了。刚才基于这个两条估值波动和企业成长,两条确定性股价上涨的规律,那我们就要问,什么样的投资策略能够在股市中做到稳赢呢? 我介绍一下格雷的投资理念。买股票就是买企业股权的商业本质,实际上所有公司上市不上市,这是核心的本质,你买入股票也好或者一级市场,像我们做股权的时候,买入的部分股权也好,都是看这公司的股权价值,未来是不是有很大的提升。在买股票就是买企业股权的商业本质下,格雷的理念是在股价严重低估的时候,买入具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优秀企业股票。这里追求既有企业成长壮大股权价值提升带来的股票价格提升,同时又利用股市自身的牛熊规律,实现同一份股权在市场的不同阶段的低买高卖,获得复合投资回报。 刚才也讲了,这个理念下,实际上背后对应的股票上涨原理我刚才已经讲过了。那么刚才我们说了选择好公司是第一优秀的,或者说我们选择高成长的具备竞争优势的公司是核心的,那么在选择他们之后,是不是不需要交易了,会不会不需要找时机了?国内的很多价值投资者,我们认为是有一定的偏见的,是什么,一般的好公司加上一个好价格,大家都认为可以买入了。但是我们多年的基金管理经验告诉我们,在基金的管理中除了好公司+好价格,实际上好时机也很重要,为什么这么说呢?因为现在的基金投资者不像海外的成熟机构投资者,可能持有期限比较短,基金客户以大多数是一,两百万或者说这种几百万的个人散户为主。那么他们对基金的浮亏甚至回撤和持有周期都是不一样的。当好公司+好价格这两个因素满足的时候,股票马上上涨的确定性没那么高,比如说2011年到2014年,实际上很多好公司都已在13年12年的时候都已经很便宜了,以中国南车为例,中国南车在11年到13年期间在四块钱左右波动,如果我们说南车值更多的价格,如果是在12年买入,那可能到14年上半年他都是没有盈利的,甚至还是有浮亏的。这样的情况下,我们要注重基金的管理中,注重对回撤和买入时机的这么一个把握。 那我们格雷的交易体系是什么呢?我们现在叫三套体系共振法,在股票池里的好公司的基础上,我们通过价值评估体系和催化剂体系和技术分析体系这三套体系的共振程度来决定买入和卖出的时机,这是什么意思呢? 我先单一解释一下每个估值体系,比如说价格评估体系里面分为两部分,一个是市场的整体价值,用一句话说格雷的市场温度计也大盘市场也好,它实际上是有温度的,比如说现在市场是比较冷的冰点,还是比较热的沸点,通过市场的牛熊规律,我们给市场现在处于一个什么位置进行一个评判,一般的市场的越接近冰点的时候,那么当然投资价值越高,市场越接近沸点的时候,投资价值越低。这是估值评估体系里的市场评估或者我们叫大盘温度计。但是估值评估体系最重要的还有一部分个股价值的评估,格雷通过实地调研和深入研究选出来的这些具备巨大成长空间和核心竞争优势的好公司,在好公司上我们每年对这些公司进行合理价值进行评估。 举个例子,华大基因大家都知道,基因工程是未来前景很好的行业,但在上市之后我们现在知道长了很多了,包括它的盈利也并没有达到很高,我们会根据它的未来的盈利成长和它的成长能力和成长空间,甚至它的终值会折现到现在,给它一个2017年的合理价格,合理价格出来之后,当股价跌到合理价格之下我们认为它低估了,这个时候是我们的买入时间,当然这是价格评估体系。 第二一个叫催化剂体系,实际上这些催化剂体系里面包含的因素比较多。第一从政策上,现在国家的政策包括过去的一带一路和供给侧改革,包括资金面的情况资金政策,比如说今年的去杠杆。第二,我们的股票池里的企业、行业的一些变化因素,这些行业是处于一个周期的低谷还是进入了一个周期的顶部,另外还包括个股的催化剂及比如说业绩加速增长,比如说并购重组这些因素,这是催化剂体系,实际上我们统一归结成外围因素,或者叫消息面,这是一套体系。 第三个大家都熟悉的技术分析体系,比如现在公司股票是不是突破了,是不是具有买入的技术形态,实际上这三套体系,任何单一体系,我们认为对股价的上涨,实际上它的成功率都不会达到90%多。因为好公司低估了,但是低估我们刚讲中国南车低估可以很长时间,但是比如说利好因素,我们说上半年的雄安,雄安实际上概念很大,但是我们发现这些股票几个交易日开板之后,实际上回过头来是下跌的,都会有相反的走势走出来。那么包括一个技术形态,我们认为刚刚突破很可能一个假阳线,最后又下来,都有一定的失败率。但是我们为什么要用三套体系共振,实际上假如我们每一套的评估体系成功率都只有七成,实际上挺低了,我觉得一般的投资人稍微有些专业公司都能做到,我们格雷也不认为我们每个人都是市场上最优秀的,我们假设我们的每套单一体系都有七成的成功率。但是当它们三套系统共振指向向上或向下的时候,它的成功率非常的高了,因为三个失败率,三个0.3相乘是0.027,那么分到体系共振向上的时候他会把成功率提高到97.3%。 当然这种三套体系共振向上,公司既有好的估值、很低估,然后又有外围的催化剂作用,同时技术形态也很好都满足,但这种情况市场中的交易机会可能不是那么多,不会每年都出现好多次,那么当两套体系共振,特别是我们认为跟估值共振的时候,比如说催化剂体系跟估值共振或者技术形态体系和估值共振,我们可以用仓位来控制,不高于五成仓位我们也是可以参考的,当然包括单一的信号指标,我们可以用更低的仓位,比如两成以下,这样既防范了风险,同时又获取了一个确定性的收益,所以我们说这个叫把握交易的确定性时机。 这套体系我可以讲一个今年的应用案例,今年我们在9月份加仓茅台的一个应用案例,实际上我们都知道茅台从去年以来已经涨了很多了,我们实际上更早是从14年在茅台比较低迷,一百多时最早买入的,但是在15年高位的时候进行了大幅的减仓,然后在16年的股灾3.0或者熔断之后我们又大幅加仓了茅台,但是在下半年我们相应的把仓位降下来。但之后我们知道茅台,实际上今年是很少有调整的一路上涨,那我们在今年9月份又大幅的加仓了茅台,为什么我们会选择这个时点? 第一因为我们格雷有很多的新基金还没有建仓,这个时候会涉及到,因为过去茅台争经历了一个比较大幅的上涨,没有一个像样的回调,但是新基金的客户很难承受,进来之后有个大的回调,所以我们在买入它的时点上,要考虑确定性非常的高。这里我们在今年9月下旬的时候,发现我们的所谓三套交易体系又共振了。 第二从估值的角度讲,茅台今年的估值一直在,特别是进入到四五百之后一直在过去的历史估值中枢的偏上部分,我们到9月份特别是9月二十几号的时候,我们对今年茅台三季度的高增长有了基本的判断,因为今年三季度发生了一件事,茅台为了控制它的终端价格的不断上涨,要把价格把控制到1299的终端指导价,茅台公司进行了大幅的供应量增加,这个放量对应的茅台的销售收入和利润的大幅提升。 经过我们测算,实际上在三季度我们测算应该是放了9000吨以上的量,但实际上最终三季报出来可能是放了接近1万吨左右的量,但即使是九千吨我们判断当季的增长也在百分之八九十之上,那么高速的增长把茅台30多倍PE的估值又降到了30倍以内,那么这是一个估值的环节,当然还有茅台长期的成长空间,那么我们觉得从长也好,短也好,它的估值还是可以买入的,那催化剂是什么呢? 实际上因为我刚才讲了三季度业绩的爆发性增长,这只是其中一个,还有一个更大的催化剂,在三季度大幅放量的情况下并没有影响它的供求关系,我们一直在关注茅台的一批价,也跟多个经销商去确认它的一批价,在大幅放量的时候一批价确实往下走了,但是走了没多少天之后,在1200左右稳住了。然后经过几天一批价又在向上走,又回到了之前的1300多甚至到1400,茅台这么大量的放量并没有造成供过于求,影响它的价格,所以我们说催化剂一定会在后期体现出来,当然技术系统我不多讲了,大家都是专业的投资者。实际上有两个背景,一是大盘在3300点以上站稳了,第二茅台在490到500区间已经波动了很长时间,实际上横向整理平台突破,当然加上一些小的技术指标,比如说金叉。我们格雷的三套的交易体系又实现共振了,所以我们在这个时候买入茅台可以看到490多买入之后,实现了一波确定性的上攻。 讲完了交易体系之外,我觉得格雷还有一个比较大的特点就是我们的风控,格雷的风控和绝大多数的同行可能也有所区别,国内投资者更多的注重是事后风控,或者我们说叫止损、对冲这类风控手段,格雷当然这些风控手段也都有,但我们在海外十几年的交易经验告诉我们,如果股票开始下跌了或出现了问题,再去事后做风控是来不及的。 我们知道港股美股经常会有一天跌90%多的股票,并且是无量下跌,所以真正的风控应该是做到事前和事中的,所以我们格雷风控体系会把80%以上的精力放在事前和事中的风险规避和风险识别上,格雷的风控体系是风险规避、风险识别加风险控制这么一个三套体系,这样的构成一个完整的风控体系。 什么是风险规避?这里我介绍的比如说我们的交易体系,为什么我们在三套体系下共振的情况下才去重仓。本质上是一个风险规避,在股票上涨的不确定性因素比较大的时候,我不去买入,当然还有一个更大的风险规避是格雷的选股,因为我们只选择具备长期成长空间确定,并且具备巨大竞争优势,或者我们说具备核心护城河的公司,这样的企业实际上我们可以看看,看到比如说A股的恒瑞、茅台,这些企业如果拉长了看年线,他几乎一条向上的斜线,他能够不断地创出新高,比如说包括港股的腾讯,美股的学而思(就是现在的好未来)。这些长期成长的股票,实际上本身一个抗风险很强的股票。我们把那些可能会出现黑天鹅或者说企业本身竞争力不行的企业规避到我们股票池之外,我们不去买入它,这是一个很好的规避措施。比如格雷的选股原则中,其中有一条是不能有严重负债,有资金断链风险,不能严重多元化,这一条实际上屏蔽了很多这种可能出现问题的。其实过去出现问题的公司,他们有很多理由。但是我们格雷过去有一个失败企业研究小组研究出了企业13条的失败规律,好的企业千差万别,但是真正企业做失败了或出现黑天鹅或者是出现利润下滑甚至亏损甚至倒闭,实际上绝大多数是由少数的几个理由出现来完成的。比如我讲的高负债、有资金断链风险和严重多元化,实际上这是很多大企业走向衰败的重要原因。所以我们在选股的过程中,这样的企业不能进入我们的股票池,那我们从源头上规避了这种出现黑天鹅的概率,这是风险规避、第二,格雷更重要的一个手段是风险识别,在选股和买入的过程中,我们虽然尽量的规避可能会出现的风险和问题,但是一旦买入。它毕竟还是可能发生风险的,首先上市公司企业是发展变化的。第二,整个市场它是有波动的,那我们如何在持有和买入之后去规避风险或者躲避回撤和风险,那很重要了。这里面格雷的风险识别风控体系。 什么叫风险识别?要在股票大幅下跌或者说上市公司出问题之前我们去识别它的风险。我们在过程中进行风险识别,比如2015年到2016年三轮股灾中,为什么我们的回撤很小,实际上我们是在2015年4月份4500点的时候格雷就进行了大幅的减仓,为什么在那个时候减仓,这个又源于我们的三套交易系统中的估值系统,当时创业板的平均市盈率超过了一百倍,当然那时候讲,大家都说炒股看市盈率是out了,当笑话说。但实际上我们研究海外多年的经验,包括A股历史的经验,每次股票估值超过合理区间,特别是泡沫严重的时候,它无论在跳到多高,最后的结果都是一地鸡毛、都会大幅跌下来,比如说当时我们的减仓时点,A股创业板的平均市盈率,达到了人类有史以来的历史最高,超过了美国纳斯达克5000点时的估值、2000年科网股泡沫的时候。这样的一个估值下,我们认为之后向下是必然的,所以我们觉得虽然大盘还在上涨,但是我们认为风险比较高了,那这个时候我们要进行大幅的减仓,这是风险识别的一个对大盘风险识别的一个案例。当然还有持股的个股风险,比如说2012年格雷清仓的白酒股,2012年,我们都知道白酒行业实际上是上一轮疯狂的一个阶段,茅台的终端价从一千多直接涨到了2400块钱。所有的风口都在白酒上,各大基金包括像联想集团这种大型的企业都在并购白酒企业,很多其他非白酒企业也在到处收购企业,一些快要倒闭的县域白酒企业动辄能估值几千万,甚至很多估值几亿的。我们在那个时候认为白酒行业当时是一个泡沫爆发的时候,股价当然也跟着上涨,更重要的是行业周期进行了一个往高点上走,那我们在什么时候去进行减仓和清仓的呢?实际上在当时我们调研了几家白酒上市公司和非上市公司,他们经销商库存都非常的严重,甚至有一家公司经销商库存已经超过了这家企业的全年销售额,所以在这种情况下我们觉得行业景气度过高了,第二就是,白酒行业的产能过剩,因为当时还有一个,所有白白酒企业都在大幅的扩建产能,然后向经销商压货。所以我们在发现这样的调研信息的情况下,我们全部白酒把清掉,实际上在之后发生的塑化剂事件及在后来的反三公都没有伤到我们,实际上当时是基于行业周期的角度去发现它的风险。 第三个风险识别案例2011年我们减仓苏宁、当时还叫苏宁电器,后来现在公司叫苏宁云商。那个时点当苏宁宣布大力进军苏宁易购进军网络购物的时候,我们实际上根据对互联网行业的了解,包括实际上京东、当时的行业老大阿里巴巴都在大幅亏损的时候,我们觉得苏宁大力进军电商,实际上首先一个我们判断企业的利润会大幅下滑甚至亏损,那么在A股当时处于熊市,这种时候对利润比较敏感的估值逻辑下,那么觉得实际上未来是有风险的,那实际上大家都知道,我们减了之后,苏宁在11年到13年的过程中,从12块多一路最低跌到四块多,当然随着后来业绩的转好和互联网概念炒起来,它又上去了,但在本质上,实际上我们通过减持清仓规避了很大的一个风险,这是格雷的的风险识别,这都是在持有过程中不断的进行识别的一些案例。 那么在这些风控的大的理念下,具体有很多的风控手段了,比如说我们说止损、套利进行下行控制,这是风险控制的一部分,包括我刚介绍的格雷实际上有一个很重要的举措叫高位止盈,实际上这是源于我们做实业的时候,非常赞成香港的李嘉诚李爵士的企业经营的一句话,他叫不赚最后一桶金,而在资本市场中,我们格雷改了一下,我们叫不吃最后一口泡沫,这也是我们三轮的牛熊交替中,能够高位逃顶的一个重要的因素,在每次泡沫比较严重,我们觉得估值各方面,包括人性因素,达到全民炒股阶段,泡沫比较大的时候,我们放弃了泡沫最后破裂之前的这部分收益,高位止盈。 当然从风控上我觉得对于价投的管理人来说,我觉得最重要的应该是能力圈,实际上我们也看了身边,包括国外的真正的从企业基本面角度进行投资,或者说价值投资者们,绝大多数业绩都是很好的,一些价值投资者业绩不好或者失败的原因,实际上都是盲目地扩大能力圈,他投了他不是很懂的企业,或者说对企业未来没有把握的企业,这时候由于企业出现问题,最后导致投资失利,所以我觉得在真正的风控中,不投资看不懂的企业实际上是一条很重要的原则。 这里介绍完了我们认为如何能做到确定性投资,追求确定性回报。总结起来,第一,从选股的角度要选好公司,第二,从交易的角度要选好价格和好的交易时机,第三要做好风控。 下面,我对当前的市场也简单的聊一聊。 实际上我们多年的股市的老兵,可能都知道,现在的市场,从牛熊周期的角度,一定不是牛市的最后泡沫阶段,那么现在要判断我们是一个什么样的时期,而基本上我们觉得经历15年的熊市一直过来之后,现在处于一个熊末牛初的阶段,比如现在慢牛行情逐渐起来,大家都这么看,但实际上是不是真正的熊市最后一跌已经完成了,是不是见底了,我觉得还是存在分歧的,所以我们首先给目前的市场定义为一个熊末牛初的阶段,那在这个阶段下我们要注意,当前的市场的特点是什么,我们该怎么去做投资。 第一个特点,现在市场处于一个存量博弈甚至减量博弈的过程中,特别是前几个月,最近有一些增量资金进来了,但是没有改变大的一个方向。那么从这样的博弈下,我觉得从投资中要非常注意,不要做不讲估值的追涨杀跌,追涨可以,如果是企业的业绩不断推动的上涨,可以追,比如说这两年的茅台,这波上涨起来之前,实际上追不是不对的,因为它有业绩增长的支撑,包括港股的腾讯。但是不讲估值的追涨杀跌风险很大,这是第一个。 第二个特点,指数在区间震荡,上下幅度不大,这我们也看到从去年以来一直是在3000到3300,现在突破3400了,有向上的趋势,但是在没有确定性的大幅向上的时候,实际上我觉得作为投资者,还是要设立一个合理的追求目标,实际上要警惕股市的最后一跌。我们知道2000年到2005年熊了五年,然后2009年到2014年又熊了五年,实际上熊市有时候时间很长,但是不是每轮熊市的时间都是一样的,比如说2008年熊市就熊了一年,到09年起来翻倍了,但是我们要做好熊市时间长的准备,那么要设定在这个阶段的一个合理的投资目标。 第三,今年的股市还有一个特点,板块的分化,个股和板块的严重分化,或者说漂亮50和要你命3000,实际上我觉得是一个很正常的过程,实际上这是估值风格向国际成熟市场靠拢。 第四、我觉得今年还有一个特点,目前整个大众投资者情绪比较低迷,上市公司融资也困难,我们看到近期可转债的大量发行,实际上上市公司融资在能直接股权融资的时候,可能是不愿意发可转债的,因为它有债权性质,另外,在各种闪崩、破发、资金断裂都有的情况下,我觉得这时候大家核心的投资应该是远离绩差股。 第五、当然本轮实际上也有一个新的特点,比如说新股的不断发行,供应量的不断加大,包括再融资新规,包括国家队的资金在里面,还有我们从监管的导向上看,我们开始也是逐渐的鼓励价值投资,当然还有今年出的去杠杆和估值分化,我们判断,我定义成叫白龙马行情,什么意思呢?白马和龙头行情,我们觉得这个行情从长远讲,肯定还是要持续的。从投资的角度讲,这个阶段必须是远离高估值,讲故事,炒题材,因为这些股票风险很大,特别是如果股市不是一下转牛,如果还有熊三,甚至一直处于这种牛熊交替的状态下。 第六个特点,从大的结构的角度讲,我的判断熊末牛初,或者说冬去春来的时候,我们觉得现在依然是投资大的布局时期。实际上如果用四季来比喻股市,我们只有春种才能秋收,现在依然是股市的春种阶段,也在熊牛交替的时候依然是一个播种的时期,从长远的角度讲。那么只有这时候播种才会有未来牛市泡沫的时候的一个大的丰收,但我觉得这轮牛市和以后的下一轮牛市,或者说未来A股的炒作格局和过去不太一样了,因为刚说了各种新股发行,包括机构资金占比的大幅提升,实际上是A股逐渐走向了成熟化。 我们做过12年的海外市场,成熟的市场大多数是以业绩为导向的股票上涨,今年我们可以看到,基本上用业绩为王四个字来概括今年股市的特点是很明确的,无论是新能源概念股,实际上本质上都是那些锂电企业,各种新能源企业的业绩高速增长,还是上半年曾经炒过一段的资源股,实际上都伴随着供给侧改革带来的业绩的增长。实际上未来最重要的就是寻找业绩持续增长的好公司,这也引起我的下一个话题。 熊末牛初的投资策略,最好的投资策略就是成长股投资,因为刚才也说了股价等于EPS×PE,那我们在这个阶段,最重要的就是找到EPS,或者我们说利润增长一定要大于估值的下降的企业,这样的股票就是上涨的股票,所以这里面的投资策略,特别适合熊末牛初的这么一个阶段,因为你不知道熊市维持多长时间,如果不是说这种利润不断的增长来提高股价,那么一旦是,特别是短期增长的企业之后利润下滑,它会在短期增长之后在进入下滑期的时候,PE再下来,整个股价还会再回来的。 我们格雷这时候核心投资策略,就是寻找业绩短好、长也好的超级物种,什么概念?寻找短期业绩高速增长,然后长期业绩成长又看不到天花板的超级成长股,这种股票,无论是未来熊市多长时间,还是进入牛市,它会有业绩的多年的长期增长,带动股价的不断上涨,如果来到牛市,再加上一个估值的提升,那就是一个双击的效果。 实际上从15年以来,今年是熊市的第三年。从历史上看,之前几轮熊市的第三年之后,无论是03年到05年,还是12年到14年,实际上我们都能发现,真正的这种成长企业,它的股价与大盘的走势是不一样的,比如说A股为例,在04年1月到05年,大盘奔998的过程中,云南白药也好,贵州茅台也好,实际上涨幅都是接近翻倍和翻倍以上的,当然还有13年到14年,比如说网宿科技、启明星辰这些股票,我们知道创业板是先起来的,因为背后也是他们那些上市公司利润的一个高增长带动的。 然后我们看国际成熟市场也是这样,我们知道美国纳斯达克指数5000点泡沫2000年破裂之后,一路跌到1000点,但是在熊市第三年,2002年1月份,纳斯达克从2200到2002年底跌到1100点的过程中,指数跌了有一倍,但是很多股票涨幅都是翻倍的,我们熟悉的比如说网易,通过游戏等把业绩的增长做出来了,包括亚马逊,这些股票都是在熊市中大幅上涨的。 当然从长期来讲,我们说为什么现在还只是牛初的布局阶段,我们可以回过头看像网易到现在,也就是从2000年的到现在已经涨了一千倍了,之前的翻倍实际上是很小的了,这种股票很多,亚马逊当然也都是几百倍的股票,包括谷歌,后来的苹果。但是在熊末牛初,即使熊市大盘指数是向下的,真正的成长股,因为业绩的推动,也就是EPS在增长,而PE又跌无可跌了,它的股价也会大幅度增长,这是一个历史上的数据。 那么未来的成长股,那么究竟在哪里?中国经过近40年的改革开放,实际上很多行业已经进入了滞涨,很难再高速增长了,比如说传统的大消费,衣食住行的基本消费现在已经基本满足了,甚至我们说一些能源资源这类的企业,再高速增长很困难了,中国人现在满足了基本的生活需求之外,你很难说我们还会越来越多的人去吃方便面,或者说去喝低端的饮料,包括低端啤酒,这些不会再有高持续了,高增长已经结束。但是基于中国14亿人口,未来还有很多行业都会有一个很高的成长,格雷研究团队从13年开始已经不再提大消费了,我们提的叫消费升级,中国14亿人口现在开始追求一种品质的生活。 消费升级分为两部分,第一部分物质消费向高品质消费升级,比如说这两年表现比较好的茅台,贵州茅台,很多人说它是价值投资标的,我说这不是他上涨的核心因素,我们认为它是一个典型的消费升级成长股,事实上它也是这些年一直伴随着高增长,即使在反三公很严重的时候,他也没有下滑,背后都是当它的价格让更多的老百姓和商务宴请能够够得着的时候,也就是有越来越多的人去喝他的酒,并且他的酒长期还有一个不断地提价的一个空间,他是一个典型成长股。 但是,是不是消费升级都是这种高价格的呢?不一定,消费升级还有一个叫品质生活,或者说我们叫快时尚生活,是一种生活方式,比如说美国的一个牛股星巴克,他的一杯咖啡我们知道并不贵,几十块钱,但是他是一种人对生活方式的追求,当然这里面还有很多的品牌,比如说从服装上,历史上涨得最好的不是LV、香奈儿,在海外也是这样,最好的是什么?Zara,包括日本的优衣库、无印良品,实际上他都是一种快时尚的生活方式的追求。 我们觉得消费升级最大的一部分还不是物质消费,实际上我觉得更大的是精神消费,当人吃饱喝足之后就会有对精神消费的追求,这是一个长期存在的过程。那么基于中国14亿人口的基数,不论从文化、娱乐、旅游、教育、体育,甚至高端服务业,这些任何一个看似不大的行业,都能诞生出很大的公司来。比如我举个例子,格雷过去做实业的时候是做教育出身的,那为什么这些年的教育股,部包括新东方这种做培训的,还有好未来这种做K12的,还有枫叶教育这种做国际学校的,都实现了比较好的成长,实际上家长对子女的教育的投入是不惜代价的,并且是越来越高的。 娱乐就更多了,这些年我们知道,直播业务,年轻人的娱乐方式,都很多,还有像旅游,中国旅游已经发展了十几年了,高速增长,但未来还是会高速增长,为什么?中国的8亿农村人口几乎很少出去,一年也不一定出去一两次,中国的6亿的白领,或者说几个亿的工作人群,实际上基于生活的压力也好,或者基于工作的压力也好,实际上出去的频率也是很低的,那么未来都还有长期的成长空间。当然旅游还存在一个升级的过程,从过去的景点游向休闲游,包括国内游向海外游的发展,实际上这是一个长远的空间,我不多讲了,时间因素。 格雷的第二个大的投研方向是老龄化带来的大健康产业的需求,这里面包括医疗、医药、健康产业,老龄化人口未来十年可能要翻倍,但是还有一个最重要的,老年人在健康领域的投资和消费,未来要翻数倍,实际上过去我们父母那个年代,他们在健康上的投入很少,甚至在没有新农合的时候,很多的农村人口实际上有了病都很少去治,或者说不愿意花大价钱进医院,特别是在进医院之前的健康的投入都很小。但随着人均收入的提高和医保制度的健全及商业保险的介入,人们在这方面的消费会呈数倍级的增长,可能未来是一个十倍的行业,那么有可能诞生百倍的企业,这是一个方向。 第三个方向就是科技进步带来的移动互联网的应用,包括我们说的腾讯、阿里巴巴,还有人工智能,这是一个不可逆转的趋势,这里会诞生很多的大企业,当然还有新能源领域,新能源汽车,环保能源这些领域,都是中国未来10到20年依然有着高速成长的行业。 那在这些成长的行业中,我们去找到这种核心竞争优势的企业,那我们最后会在投资中获取一个非常丰厚的回报。当然说的这些都是投资逻辑,投资逻辑下实际上要管理人具备核心优势的,那我总结我们格雷的核心优势主要来自于以下几点:第一个我们在05年之前是做一级市场股权和实业的,那么我们进入二级市场之后也是以这种眼光,所以我们会对上市公司也好,对我们选择的企业的发展趋势和价值评估会显得更加的专业和准确,因为我们一直这些年都是在和企业打交道,对企业的看法和企业的成长空间前景都会有更加深刻的判断。 第二个我们聚焦于少数,像我刚讲到的这些具有巨大发展潜力的行业和企业,那么是一个聚焦的优势。 当然第三个特点,逆向投资,逆向思维,作为股权出身的我们喜欢股票、同一个企业买入它股权的时候,或者我买到股票的时候,它的价格越低,对我的吸引力越高,所以低迷的时候我敢出手,但是它的价格越高的时候,对我的吸引力越低了,同一个企业,所以在高的时候我们舍得离场,这也是一个优势。但我觉得格雷最大的优势12年的海外的投资经验,使我们在未来的市场中非常的适应。第一格雷所有的选股体系和风控体系,甚至交易体系都是适应国外成熟市场的,在A股逐渐走向成熟化的过程中,或者说我们A股未来估值体系也好,或者说企业的成长规律也好,向国际成熟市场靠拢的过程中,格雷是非常适应的,因为我们过去十年在A股也是用这套标准去要求自己,或者说用这套标准去做的,包括2012年到2014年阶段,A股炒中小创炒泡沫的时候,我们也没有拿一分钱去参与,那虽然短期看是吃亏的,但是这种风格的转换和未来中国的长期确定情况下,格雷会有比较大的优势,未来我们更加适应这种成熟化的市场。 提问环节: 问题1:能否请冯总具体说一下如何识别具有长期优势的公司,有没有可以观察的指标? 冯立辉:指标有很多,但是我觉得核心最重要的指标,还有他的商业模式和护城河,比如说我举个例子,为什么茅台的竞争优势特别强,成长能力比较强,在整个白酒领域,非常核心的是,比如说他国酒的定位,和赤水河的优势,离开茅台镇生产不出这个酒来,然后在消费者心智中的定位,所以我们说核心竞争优势,特别对于消费品,他是消费者心智的优势是最重要的,也就是在消费者中认为他最好,认为他不可替代,那这是对消费品。 那么对于其他产品,各自的竞争优势体现不同,比如说像腾讯,他的交互,人越多越好用,越好用人越多,这种互联网企业的护城河,比如说我们举个例子,同样是一个用户很多的,像美图秀秀,他现在没有实现交互,所以第一他盈利很难,第二他的护城河也没有像这种有交互的这么深,回过头看阿里巴巴更多的买家会有更多的商家,然后有更多的评价,然后双方是互相促进的。所以我们反过来看腾讯这么的优势去做拍拍网,他也做不过淘宝,但另一方面阿里巴巴投入巨大的精力去做来往,同样是不能伤到腾讯,这是不同企业的护城河优势。 当然我觉得背后还是说,我们要了解我们研究的企业行业的商业模式和优势,比如说地产行业,他的护城河不在消费者心智中,买房子的人很少说把开发商作为第一因素,但是他也是有很多的竞争优势在的,比如说企业的资金能力、融资能力、管理人和企业的风险管控能力,在行业好的时候他对负债的把控,这些都会形成相对的竞争优势,但是我认为最重要的还是企业的商业模式加护城河,比如说低负债的高成长,消费行业的集中度提升过程中消费者心智的占据,这些因素,谢谢! 问题2:请问冯总怎么来判断自己有没有懂一家公司,是否脱离了自己的能力圈? 冯立辉:我觉得这个问题问得非常的关键,很多价值投资者对不懂的公司,我觉得有一条判断标准,你对这家企业未来三年、五年、十年企业的规模、收入、利润有多高的判断性,我知道他未来五年十年一定是这样的收入,这样的利润,并且没有什么潜在的风险,潜在的风险越少,可能不会实现这样一个目标的情况越少,说明你越懂,或者说企业的成长越确定。 很多企业不是说我们研究不懂,而是说这企业本身就没有那么确定,有很多的行业,连他的董事长他都不知道我企业未来几年后是什么样,实际上这又回到了刚才的护城河理论,护城河足够深的企业,或者说竞争优势足够强的企业,而我们又能在各种假设情况下判断他未来三年五年十年的大体的一个收入利润规模,那我们当确定性越高时,我们觉得是越懂。 问题3:请问新能源汽车行业未来受益的是哪一部分,上游是哪些,下游是哪些?谢谢! 冯立辉:这个问题比较复杂了,我觉得首先最确定受益的还是那些品牌企业,我们可以看看手机行业和电器行业,手机实际上现在我们知道集中度越来越高,苹果也好,国内的华为、小米、OPPO、VIVO都是确定受益,因为消费品来说,他有消费者的心智和品牌优势,那最受益的一定是竞争力最强,心智最强的,比如说我们认为像美股的特斯拉,属于确定性比较高的受益标的。 当然上游企业很多了,但上游企业我们觉得分短期和长期,短期很多的材料商,包括锂电池,可能都会有一定的收益,但整个上游他是存在风险的,因为下游集中度比较高,在行业高速发展,或者说我们说零部件也好,材料供应不足的时候,下游这种品牌企业会给这种生产企业,或者说材料供应企业比较好的利润,以满足大家加大产能和行业的供应。但一旦当行业供应达到一种供需平衡甚至供过于求的时候,还有品牌企业集中度越来越高的时候,那么这种没有核心竞争力供应商,或者说产业链的供应方他的优势很弱了。用白话说,这种品牌企业说给你多少利润就给你多少利润,特别是存在竞争的情况下,你不做由他供应我。但是在高速发展过程中,品牌企业会放水养鱼,我们用雷军的一句话,现在新能源汽车处于一个风口上,所有产业链都属于风口上的猪,风在起,猪都会飞上天嘛,但是我们投资实际上要投风口上的鹰,我们不知道哪天风停了,风停了猪肯定要摔下去的,所以我们回过头再看苹果产业链或者手机产业链,实际上过去很多供应商企业现在都变成了利润大幅下滑和亏损,因为手机的增长,行业增长下来了,集中度很高,那么那些供应企业又比较多,那么同时这些品牌企业会相对的压榨这种没有核心竞争优势的供应商的利润空间。 问题4:京东方A算是长期增长的公司吗? 冯立辉:个股的评价我不多说了,实际上京东方A他是受益于在今天OLED需求的大幅增长造成的。我还是简单说说这类零部件供应企业吧,实际上这类供应链制造企业是有一定风险的,比如说因为技术的进步和新产能,竞争对手新产能的加入,第一价格上,很难保持长期的一个增长,第二从量上也很难不断的扩大。另外还有一个不确定,技术的变革,我们知道,现在是从过去的LED屏向OLED屏的一个转换,那么未来呢,这类制造型企业你要不断的拿利润去实现研发和更新产能。就京东发而言,在LED这个领域确实是竞争力比较强的,但是这种科技制造类的企业,他需要不断的去更新技术,去研发,去更新生产线,他的自由现金流,我们认为他不像这种消费类企业,能够把报表利润转化成巨大的自由现金流。 另外这种B2B的企业很难形成消费者心智,他要靠价格竞争和规模优势来实现盈利,所以利润率和竞争优势,他不像这其他的这种消费垄断的企业这么强。 问题5:如何对消费者偏好的变化进行分析? 冯立辉:这个问题我想应该是针对这种消费类企业的,或者针对C端的企业,消费者偏好的变化,我们觉得实际上更多的是要对行业的深入了解和消费人群的观察,比如说我们过去,我们那个年代我们追星吗?或是娱乐的消费,我们可能是买磁带买CD,那么今天我们会看到年轻人开始看直播,打赏这样的一个模式,这是一个娱乐方向的消费者偏好变化,当然还有一些这种偏好变化,比如说为什么这些年饮料企业有的是下滑,有的是增速大幅下来了,不光是碳酸饮料,包括果汁饮料和茶饮料实际上增长都缓慢了,甚至下滑,我们如果仔细观察生活或者调研充分,我们会发现很多现象,比如说我们去饭店吃饭,我们更多的不喝酒的情况下会点鲜榨果蔬汁,同时各家都会有越来越多的家庭具有榨汁机去喝鲜榨果汁。或者说我们研究员多逛逛商场,我们会发现一个现象,任何一线城市的大型商场里都不止十家,鲜榨果汁店或者叫水吧,十几块钱一杯的鲜榨果汁,实际上这种消费已经变化,并且已经变化一两年了,甚至都变化好几年了,新兴事物已经出现了,如果第一时间发现他,我们不会对比如说涉及饮料的企业,比如说康师傅前两年的大幅利润下滑,我们实际上完全在那个时候,格雷根本不会去碰这类的公司,也就是刚才我们说的消费升级,那不升级的方向,或者说落后的方向我们都要躲开他。